中國(guó)經(jīng)濟(jì)在過(guò)去三十幾年取得的成就是有目共睹的，幾乎超出之前的任何預(yù)測(cè)。對(duì)于我們這幾代人來(lái)說(shuō)，能夠見(jiàn)證這些快速巨變真是榮幸。而2008年金融危機(jī)以來(lái)的表現(xiàn)，則也是超出預(yù)期——沒(méi)想到的是危機(jī)給中國(guó)帶來(lái)的不僅不是衰退，反而是一次更加快速的增長(zhǎng)。金融危機(jī)之前的2007年，中國(guó)名義GDP為26.8萬(wàn)億人民幣，到2014年為63.6萬(wàn)億，七年間名義GDP翻了2.37倍，年均名義GDP增長(zhǎng)12.3%，而年均真實(shí)增長(zhǎng)率為8.8%！

 

　　但是，近年經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的背后，付出的代價(jià)也是巨大的。比如，按照麥卡錫的估算，如果把政府、金融企業(yè)、非金融企業(yè)、私人家庭的負(fù)債全部加在一起，2007年的總負(fù)債為GDP的1.58倍，而到2014年年中期則上升到2.82倍(負(fù)債總額增加3倍)，其中企業(yè)與家庭負(fù)債的增量為GDP的0.7倍，金融機(jī)構(gòu)負(fù)債增量貢獻(xiàn)了0.41倍，政府負(fù)債增量為GDP的0.13倍。這種總負(fù)債率水平在全球主要經(jīng)濟(jì)體中接近最高位置，僅次于韓國(guó)的2.86。

 

　　總負(fù)債率水平的高低本身不是最大的問(wèn)題，因?yàn)楦鲊?guó)金融與財(cái)政體系管理、消化債務(wù)的能力差異很大，金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的國(guó)家可能一點(diǎn)債務(wù)就會(huì)將其拖垮，而對(duì)于那些長(zhǎng)期債市場(chǎng)非常發(fā)達(dá)的國(guó)家，債務(wù)可以很多，但還債的期限可能長(zhǎng)達(dá)30年、50年，所以短期還債壓力不至于大到將其壓垮。但是，負(fù)債率的增長(zhǎng)速度是更加嚴(yán)重的問(wèn)題所在，因?yàn)槿绻麄鶆?wù)擴(kuò)張?zhí)臁⑻啵@必然意味著銀行和其它金融機(jī)構(gòu)的放貸條件肯定被大大降低，隨意放貸的結(jié)果是接下來(lái)的壞賬率必然大增。這些恰恰是中國(guó)2008年以來(lái)的情況，尤其是中國(guó)的這些信貸擴(kuò)張85%以上是銀行貸款和信托產(chǎn)品，這些貸款與信托絕大多數(shù)的期限不到5年，期限很短。按照摩根斯坦利的研究來(lái)看，2000年到2007年總負(fù)債率上升最多的30個(gè)國(guó)家中，后來(lái)每個(gè)國(guó)家都經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)危機(jī)或嚴(yán)重衰退。

 

　　這些國(guó)家的經(jīng)歷和目前國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)減速現(xiàn)實(shí)，對(duì)中國(guó)意味著什么呢?

 

　　房地產(chǎn)與土地財(cái)政

 

　　我知道，過(guò)去二十年，任何對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)表示過(guò)悲觀(guān)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家都被證明是錯(cuò)的，所以，在對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)做判斷時(shí)，我們都應(yīng)該倍加謹(jǐn)慎。但是，我認(rèn)為這些境外學(xué)者和專(zhuān)家之所以判斷失誤，是因?yàn)樗麄円皇菦](méi)有認(rèn)識(shí)到中國(guó)各銀行背后的政府隱性擔(dān)保甚至顯性擔(dān)保，所以只要財(cái)政沒(méi)問(wèn)題，銀行再有問(wèn)題也不是問(wèn)題，至少不會(huì)演變?yōu)殂y行危機(jī)、金融危機(jī)；二是沒(méi)有深入理解地方政府所壟斷、控制的土地資源在壞賬處理中所發(fā)揮的作用。

 

　　大家都還記得，1999年，為解決國(guó)有銀行長(zhǎng)期積累的不良資產(chǎn)，國(guó)務(wù)院先后成立了四家直屬資產(chǎn)管理公司：華融、長(zhǎng)城、東方、信達(dá)資產(chǎn)管理公司，分別接盤(pán)并解決工行、農(nóng)行、中行、建行的不良資產(chǎn)。這一舉措本質(zhì)上是使用財(cái)政資源，把本來(lái)經(jīng)營(yíng)不下去的銀行給救活了。按一般意義講，那次實(shí)際是一次銀行危機(jī)，只是因?yàn)檎?cái)政救助而得以緩解。

 

　　后來(lái)，2004年初中央?yún)R金公司拿出450億美元外匯儲(chǔ)備，分別注資中行和建行；2005年中央?yún)R金注資150億美元到工行，2008年注資190億美元到農(nóng)行。這些都緩解了主要商業(yè)銀行的資金狀況。

 

　　只要政府財(cái)政沒(méi)有問(wèn)題，國(guó)有銀行體系當(dāng)然不會(huì)讓問(wèn)題失控。所以，那些以私有制銀行體系的規(guī)則來(lái)預(yù)判中國(guó)銀行[0.23% 資金 研報(bào)]危機(jī)的專(zhuān)家，當(dāng)然會(huì)出錯(cuò)。但問(wèn)題的關(guān)鍵就是要看財(cái)政狀況了。按照德意志銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家張智威的估算，2009年到2013年間，全國(guó)地方財(cái)政總收入（包括土地出讓金等預(yù)算內(nèi)外的收入）年均增長(zhǎng)24%，大大高于GDP增長(zhǎng)速度，這些收入不僅給地方政府提供了基礎(chǔ)建設(shè)與工業(yè)項(xiàng)目投資所需要的資金（縣域經(jīng)濟(jì)的資金基礎(chǔ)），而且也給各級(jí)政府利用財(cái)政資源應(yīng)對(duì)呆壞賬提供了子彈。而這些年財(cái)政總收入之所以能快速增長(zhǎng)，其中最關(guān)鍵原因是不斷上漲的房地產(chǎn)價(jià)格。

 

　　房地產(chǎn)價(jià)格上漲對(duì)財(cái)政、尤其對(duì)金融體系的作用是決定性的，這一點(diǎn)以往認(rèn)識(shí)還不夠。麥卡錫的報(bào)告談到，2007年以來(lái)上升的債務(wù)總量有一半跟房地產(chǎn)有關(guān)，這些負(fù)債和上漲的房?jī)r(jià)一起帶動(dòng)了各房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)的納稅，也使得土地出讓金不斷上升。表面看，許多基礎(chǔ)設(shè)施、工業(yè)項(xiàng)目以及它們的稅供不直接與房地產(chǎn)關(guān)聯(lián)，但如果沒(méi)有廣義“土地財(cái)政”，這些項(xiàng)目就不會(huì)得到那么多資金支持，也就難以上馬了。所以，實(shí)際上，許多行業(yè)都是土地財(cái)政的受益者，金融系統(tǒng)自然在其中。土地財(cái)政即房?jī)r(jià)是縣域經(jīng)濟(jì)這些年的基礎(chǔ)，也因?yàn)樗鋵?shí)了地方財(cái)政和經(jīng)濟(jì)，而成為金融穩(wěn)定的基礎(chǔ)。

 

　　上漲的房?jī)r(jià)促使金融穩(wěn)定的另一條通道是：它讓地方政府有更多資源去處理呆壞賬。一旦有企業(yè)出現(xiàn)還債危機(jī)，以往的做法是，當(dāng)?shù)卣徒鹑诒O(jiān)管部門(mén)把貸方、借方和實(shí)力較好的第三方公司召集在一起，由第三方公司接盤(pán)壞賬，條件是地方政府會(huì)把一塊地低價(jià)或免費(fèi)給這家第三方公司，由后者去開(kāi)發(fā)房地產(chǎn)或做其它用。只要房地產(chǎn)價(jià)格在漲、好賺錢(qián)，這種安排對(duì)第三方公司來(lái)說(shuō)當(dāng)然有吸引力。也就是說(shuō)，公有的土地是地方政府手中用來(lái)消化呆壞賬、避免金融危機(jī)的重要資源。正因?yàn)閷?duì)大多數(shù)地方來(lái)說(shuō)，被賣(mài)掉的地是一小部分、還控制在地方政府手里的存量土地是大部分，所以，通過(guò)限量供應(yīng)房地產(chǎn)用地使房?jī)r(jià)繼續(xù)漲，不僅使剩下的存量土地可以做更大量的抵押借貸，提升接下來(lái)的土地收入，而且也擴(kuò)大政府手里用于平息金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)的武器。

 

　　因此，財(cái)政健康和金融體系健康很大程度上押寶在房地產(chǎn)價(jià)格上。

 

　　接下來(lái)的挑戰(zhàn)

 

　　2014年明顯是房地產(chǎn)市場(chǎng)的拐點(diǎn)。多數(shù)城市的房產(chǎn)交易量和價(jià)都在下降，也開(kāi)始實(shí)質(zhì)性地影響土地財(cái)政。一些二、三線(xiàn)城市的已建和在建商品房面積是去年銷(xiāo)售面積的十五倍，或更多，也就是說(shuō)按去年的速度，需要十五年以上才能賣(mài)完。許多同仁總喜歡說(shuō)，“幾個(gè)一線(xiàn)城市的房?jī)r(jià)還在漲，所以不是太大問(wèn)題”。可是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的絕大部分是在一線(xiàn)城市之外。

 

　　德意志銀行張智威博士最近對(duì)江蘇的調(diào)研發(fā)現(xiàn)，該省土地銷(xiāo)售從2008年到2013年翻了五倍多，在2014年有43%的地賣(mài)給了地方融資平臺(tái)，37%賣(mài)給了房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商。在江蘇相對(duì)不發(fā)達(dá)的十個(gè)地級(jí)市中，地方融資平臺(tái)買(mǎi)地占比平均65%。以常州為例，融資平臺(tái)購(gòu)地占全部土地招拍掛交易的比重，從2009年的38%上升到2014年的70%。地方政府融資平臺(tái)在土地市場(chǎng)上作為買(mǎi)方的參與度越來(lái)越高，等于是在市場(chǎng)對(duì)土地需求不足的情況下，地方政府自導(dǎo)自演制造高地價(jià)，以獲得所要的土地收入并借此得到更多銀行等貸款。

 

　　張智威博士通過(guò)對(duì)全國(guó)200個(gè)地級(jí)市進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)土地出讓金占當(dāng)?shù)刎?cái)政收入越高的地方，銀行貸款占GDP比例在2008年至2013年間上升的幅度也越大。這進(jìn)一步說(shuō)明財(cái)政和金融的風(fēng)險(xiǎn)是疊加在一起的。

 

　　由于房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展速度下降、房?jī)r(jià)換方向，土地財(cái)政預(yù)計(jì)在2015年會(huì)第一次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，全國(guó)地方財(cái)政總收入預(yù)計(jì)會(huì)同步下跌2%，這將是過(guò)去多年沒(méi)有發(fā)生過(guò)的變化。也由于房地產(chǎn)拐點(diǎn)的出現(xiàn)，土地對(duì)于市場(chǎng)化公司的吸引力也比以前在下降，地方政府以前用以平息當(dāng)?shù)亟鹑陲L(fēng)險(xiǎn)的法寶也開(kāi)始失色了。

 

　　接下來(lái)該怎么辦?今天當(dāng)然還沒(méi)有財(cái)政危機(jī)，更沒(méi)有金融危機(jī)，那么，我們是要等危機(jī)出現(xiàn)后再說(shuō)，還是應(yīng)該提前行動(dòng)、積極化解危機(jī)的根源?

 

　　混合所有制改革是關(guān)鍵

　　

　　在談到土地收入下降、財(cái)政收入增幅下滑時(shí)，許多專(zhuān)家都傾向于建議加大房產(chǎn)稅、增加其它稅種或稅率，設(shè)法保證地方財(cái)政總收入、全國(guó)財(cái)政總收入能繼續(xù)高速增長(zhǎng)。但是，那種傾向性應(yīng)該糾正。一方面，1995年以來(lái)，預(yù)算內(nèi)外的財(cái)政收入平均按照兩倍多GDP增速在增長(zhǎng)，而城鎮(zhèn)居民、農(nóng)民的收入則按低于GDP增速在上升，這種差別造成了政府收入占GDP之比一直在上升，使政府在總國(guó)民收入這塊餅中的份額不斷膨脹，擠掉民間收入占比。連沒(méi)有專(zhuān)業(yè)訓(xùn)練的人都知道，這種局面是無(wú)法持續(xù)的，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的終結(jié)目的當(dāng)然是為了老百姓的福祉，而不應(yīng)該是為了政府的福祉。所以，我們應(yīng)該停止不斷尋找新稅源或擴(kuò)大既有稅率的沖動(dòng)，至少不能首先想到的是這些。

 

　　另一方面，我們不能總把注意力放在財(cái)政收入這一邊，而應(yīng)該把注意力放在財(cái)政開(kāi)支上。縮減開(kāi)支、退出本來(lái)就不該啟動(dòng)了的項(xiàng)目，照樣可以修復(fù)各級(jí)政府、各地政府的財(cái)政狀況。除了減少不必要的、浪費(fèi)性開(kāi)支之外，有許多樓房場(chǎng)館基礎(chǔ)設(shè)施，特別是2008年以來(lái)蓋的許多樓館，能賣(mài)的就賣(mài)、能停并賣(mài)掉的就停，有的在建還不能賣(mài)的，等建好之后就賣(mài)。以往的慣性是：既然這些樓房場(chǎng)館已經(jīng)蓋好或者已經(jīng)開(kāi)工，就繼續(xù)下去算了!可是，在這樣的慣性之下，不僅把過(guò)去的錯(cuò)誤繼續(xù)下去，沉淀太多的存量政府資源與資金在其中，而且還得繼續(xù)花成本去運(yùn)營(yíng)、維護(hù)它們。在財(cái)政挑戰(zhàn)加大的時(shí)候，這些運(yùn)營(yíng)維護(hù)成本也是太多。

 

　　當(dāng)然，同樣重要的緩解財(cái)政壓力的途徑，是國(guó)有資產(chǎn)特別是國(guó)有企業(yè)股權(quán)。十八屆三中全會(huì)的決議中提出混合所有制改革，到目前為止基本被解釋為是針對(duì)增量國(guó)企項(xiàng)目、新基礎(chǔ)設(shè)施投資項(xiàng)目而言的，是在為新國(guó)企項(xiàng)目、地方政府基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目籌資時(shí)吸引民資和其它社會(huì)資金。但這種解讀和做法是危險(xiǎn)的。

 

　　首先，這不能改善政府財(cái)政狀況，繼續(xù)增加政府開(kāi)支。

 

　　其次，這只會(huì)繼續(xù)鼓勵(lì)投資，使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)繼續(xù)靠投資拉動(dòng)，惡化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。

 

　　第三，這樣做的結(jié)果使全社會(huì)資本總量中更高比重的資金由低效的國(guó)企和地方政府使用，對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的效率和資源配置效率不僅無(wú)益，反而有害。按照“花別人的錢(qián)不心疼，花自己的錢(qián)才心疼”的原則看，這等于讓中國(guó)社會(huì)更多的存量資源由國(guó)企掌握、使用，減少被效率更高的民企所控制的資源占比。也就是說(shuō)，這樣執(zhí)行混合所有制改革在本質(zhì)上是通過(guò)股權(quán)結(jié)構(gòu)等金融杠桿加大國(guó)有經(jīng)濟(jì)的資產(chǎn)盤(pán)子，逆轉(zhuǎn)過(guò)去二十多年的改革成果，而不是擴(kuò)大并深化改革。

 

　　第四，通過(guò)杠桿強(qiáng)化國(guó)有經(jīng)濟(jì)比重之后，今后的增量金融資源也必然會(huì)過(guò)度偏愛(ài)國(guó)企，而效率更高、產(chǎn)業(yè)升級(jí)動(dòng)力更強(qiáng)的民企得不到。以2014年1-8月的債券融資為例，期間共1482家非金融企業(yè)發(fā)行信用債券3.15萬(wàn)億，其中，267家民企合計(jì)發(fā)1781億，只占6%。從發(fā)行利率看，AA級(jí)1年期，國(guó)企發(fā)行利率為5.85%，而民企6.66%;AA-級(jí)1年期，國(guó)企債利率6.69%，而民企7.78%。

 

　　第五，停滯混合所有制改革也不利于落實(shí)四中全會(huì)加強(qiáng)法治建設(shè)的決議。根據(jù)我的研究，不管是秦漢以來(lái)的各國(guó)經(jīng)歷，還是在今天的世界上，國(guó)有經(jīng)濟(jì)比重越高的社會(huì)，法治的發(fā)展就越容易滯后，行政權(quán)力就越容易失控。

 

　　最后，我的許多研究也表明，國(guó)有企業(yè)比重高的社會(huì)更加偏重投資，民間消費(fèi)占比會(huì)更低。也就是說(shuō)，當(dāng)政府控制太多資產(chǎn)與企業(yè)時(shí)，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的收入更多會(huì)到政府腰包，而不是老百姓手里。如果混合所有制改革的結(jié)果只是強(qiáng)化國(guó)有經(jīng)濟(jì)比重，這不利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變，使民間消費(fèi)占比難以上升。

 

　　所以，基于以上各方面的考慮，也為了改善財(cái)政狀況，更為了避免財(cái)政狀況的惡化，混合所有制改革、地方政府基礎(chǔ)設(shè)施改革不能集中在增量上，而是要更加重視存量的處理上，甚至只能把混合所有制改革放在對(duì)存量國(guó)有資產(chǎn)的處理上，將既有的國(guó)企、國(guó)資項(xiàng)目進(jìn)行混合所有制改革，通過(guò)公開(kāi)的招拍掛吸引社會(huì)資本參與現(xiàn)有國(guó)企國(guó)資的股權(quán)結(jié)構(gòu)，國(guó)有股權(quán)控股即可。這樣一來(lái)，回收的國(guó)有資本一方面可以用于緩解財(cái)政壓力、補(bǔ)充社會(huì)保障資金，減輕國(guó)企與地方政府的進(jìn)一步負(fù)債沖動(dòng)，尤其是降低它們進(jìn)一步投資的沖動(dòng);另一方面也可以拿其中一部分通過(guò)減稅、免稅方式回饋社會(huì)，讓老百姓更多分享到一些國(guó)有資產(chǎn)的好處。

 

　　在經(jīng)濟(jì)和財(cái)政進(jìn)入新常態(tài)之后，縮減政府開(kāi)支、減小國(guó)有資產(chǎn)與國(guó)有企業(yè)的盤(pán)子是政策的重中之重，而不是擴(kuò)大財(cái)政收入，更不應(yīng)該通過(guò)混合所有制改革擴(kuò)大國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)盤(pán)子，因?yàn)閿U(kuò)大國(guó)企資產(chǎn)盤(pán)子、擴(kuò)大財(cái)政收入的結(jié)果只會(huì)把經(jīng)濟(jì)推向高風(fēng)險(xiǎn)境地。